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摘要：京東2014財(cái)報(bào)顯示，阿里電商在中國(guó)終于有了夠重量級(jí)的對(duì)手，京東年活躍用戶(hù)已是阿里的29%，交易額上升到阿里的11.45%。京東來(lái)自非電子和家電的交易額占比首次突破50%，平臺(tái)交易額占比上升到44%，全年交易總額達(dá)2602億元。京東的合理估值也相應(yīng)提升到387億美元～463億美元。

昨天京東發(fā)布了其2014年的財(cái)報(bào)，顯示阿里巴巴在中國(guó)電商業(yè)務(wù)上終于有了夠重量級(jí)的對(duì)手，京東年活躍用戶(hù)已經(jīng)是阿里巴巴零售活躍用戶(hù)的29%，交易額上升到阿里巴巴的11.45%，交易額和凈營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為107%和66%，仍明顯快于阿里，這意味著未來(lái)二者的規(guī)模差距還會(huì)進(jìn)一步縮小。
                               
與此同時(shí)，京東在很多方面都顯示出積極的征兆，這將提升其價(jià)值中樞：

毛利率從2013年的9.8%提升到11.7%，且過(guò)去四個(gè)季度穩(wěn)步提升，其中第四季度上升到12.7%。這可能是因?yàn)殡S著規(guī)模增加，其相對(duì)供應(yīng)商的溢價(jià)能力有所增強(qiáng)，同時(shí)來(lái)自非電子與家電產(chǎn)品，以及來(lái)自平臺(tái)的收入都大幅增加所致，這兩類(lèi)業(yè)務(wù)的毛利率都較高。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2014年非電子與家電產(chǎn)品交易額的占比達(dá)到45.9%，而2013年僅為36.8%，其中第四季度該比例首次突破50%，達(dá)到50.1%。同時(shí)，第四季度來(lái)自平臺(tái)的交易額已經(jīng)占到全部交易額的44%，同比增長(zhǎng)了217%，這使得來(lái)自服務(wù)和其他的收入達(dá)到10.4億美元，而2013年僅為3.74億美元。

總體而言，該公司過(guò)去三年交易額增長(zhǎng)分別為124%，71.2%，107%，凈收入增長(zhǎng)分別為96.2%，67.4%，66%。交易額增幅相比2013年有較大提升，這在一定程度穩(wěn)定了凈收入的增長(zhǎng)，在這個(gè)規(guī)模水平上做到這點(diǎn)實(shí)屬不易。

值得注意的是，第四季度來(lái)自微信和手機(jī)QQ兩個(gè)社交網(wǎng)絡(luò)渠道的交易額比上一季度增長(zhǎng)了兩倍以上，這反映了用戶(hù)習(xí)慣的建立過(guò)程。這個(gè)因素加上其旗下主營(yíng)C2C的拍拍網(wǎng)的發(fā)力，使得用戶(hù)大幅增加，年活躍用戶(hù)達(dá)到了9669萬(wàn)，不過(guò)其用戶(hù)的購(gòu)買(mǎi)頻次仍然比阿里巴巴低得多。

雖然交易額和收入增長(zhǎng)存在不可比的成分，比如合并騰訊相關(guān)業(yè)務(wù)帶來(lái)的增加，但其中的很多變化是結(jié)構(gòu)性的，比如非電子和家電產(chǎn)品比重，以及平臺(tái)交易比重的上升。這使得它和亞馬遜的可比性也進(jìn)一步增加——盡管差異仍然很明顯，比如亞馬遜在云計(jì)算、終端和全球化方面的布局。

經(jīng)過(guò)剛剛過(guò)去的這個(gè)春節(jié)假期，京東與阿里巴巴的差異化部分也更加明顯——由于該公司自營(yíng)了大部分物流，這讓它不受其他物流公司放假的影響，成為少有的能在假期中保證送貨的電商之一。由于該公司自營(yíng)業(yè)務(wù)的部分能更好控制整個(gè)流程，這讓它對(duì)那些注重質(zhì)量保證的用戶(hù)有很大吸引力。

不過(guò)，在未來(lái)的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，該公司仍然需要同充滿壓力的成本結(jié)構(gòu)周旋，就像多年來(lái)亞馬遜一直所面對(duì)的那樣，過(guò)去這些年亞馬遜始終在盈虧平衡線附近徘徊。

去年京東的凈虧損達(dá)到50億元，而2013年的凈虧損為5000萬(wàn)元，這主要?dú)w因于激勵(lì)及與騰訊戰(zhàn)略重組等帶來(lái)的一次性費(fèi)用，但也有其他因素，比如履約成本從5.9%上升為7%，其中最后一個(gè)季度為7.5%，高于一年前的6.5%，市場(chǎng)費(fèi)用從2.3%上升到3.48%，這在一定程度上反映了其在三四線城市和縣鎮(zhèn)的擴(kuò)張所產(chǎn)生的代價(jià)。

這些因素大多都具有階段性特點(diǎn)，隨著時(shí)間推移可能會(huì)逐漸改善，尹生（微信公號(hào)jia-zhi-xian）真正關(guān)心的是代表其精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力的指標(biāo)，比如其庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅從2013年的34.8天，略微下降到34.2天，帳期則從2013年的40.8天，增加到42.2天。

又或者像尹生之前一再認(rèn)為的，京東相對(duì)一體化的模式會(huì)面臨一個(gè)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的臨界點(diǎn)，到了這一點(diǎn)，管理效率的下降將侵蝕該模式的其他優(yōu)勢(shì)，除非它能找到延緩這個(gè)臨界點(diǎn)到來(lái)的方法。另外一方面，作為亞馬遜的可比公司，目前還看不到像亞馬遜那樣的想象空間，因?yàn)樗脑鲩L(zhǎng)還是局限于中國(guó)的，而且在一體化程度上比亞馬遜弱得多。

所以，我認(rèn)為在估值時(shí)必須既反映結(jié)構(gòu)性的利好因素，也應(yīng)該包括這些不確定因素：

雖然未來(lái)幾年其收入復(fù)合增長(zhǎng)可能仍然是亞馬遜的1.5甚至兩倍以上，但你必須考慮到它在全球化、管理效率等方面面臨的不確定性，以及在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)和想象空間問(wèn)題沒(méi)有徹底解決的前提下，它的增長(zhǎng)會(huì)將它推向更加不確定性的階段，比如平臺(tái)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)可能侵蝕它在自營(yíng)方面建立的速度與質(zhì)量口碑，因此最多給予其2.5倍的2014年市銷(xiāo)率（亞馬遜目前為2倍），據(jù)此其估值大約為463億美元。

如果拿阿里巴巴作為參照，則必須將其收入轉(zhuǎn)化為和阿里巴巴有相對(duì)可比性的口徑。我的做法是，將其平臺(tái)收入與自營(yíng)收入?yún)^(qū)別對(duì)待：平臺(tái)收入的毛利率很高，和阿里巴巴類(lèi)似，比如假定其毛利率為60%，這樣就可以算出其自營(yíng)收入的毛利為15.3億美元，加上10.4億美元的平臺(tái)收入，總共是25.7億美元。

考慮阿里巴巴目前仍存在一定高估，以及兩家公司都以中國(guó)市場(chǎng)為主要市場(chǎng)，業(yè)務(wù)趨同，也各有優(yōu)劣勢(shì)，可以暫時(shí)先不考慮京東比阿里增長(zhǎng)快得多的事實(shí)，而采取阿里巴巴目前的市銷(xiāo)率作為京東的市銷(xiāo)率，目前阿里的市值為2010億美元，但零售業(yè)務(wù)只占阿里的85%，給予零售和其他業(yè)務(wù)同樣的市銷(xiāo)率，則其零售業(yè)務(wù)估值為1700億美元，對(duì)應(yīng)的京東估值387億美元，大約相當(dāng)于阿里巴巴市值的19.4%。

也就是說(shuō)，目前京東的合理估值應(yīng)該介于387億美元～463億美元之間，相比昨天的收盤(pán)市值，仍然有3%～23%的空間，相對(duì)比較安全，這比我?guī)讉€(gè)月前給予其的估值中樞也有所提升。風(fēng)險(xiǎn)在于，如果阿里巴巴擠泡沫的進(jìn)展持續(xù)（這方面的內(nèi)容參照我的上一篇文章《一天蒸掉一個(gè)Twitter，阿里去泡沫化或沒(méi)完》），勢(shì)必壓制其股價(jià)。

但如果京東在下面任何方面獲得重大進(jìn)展，都可能提高其確定性，從而提升其估值水平，相反，則會(huì)對(duì)其估值產(chǎn)生巨大負(fù)面影響：在盈利能力上找到結(jié)構(gòu)性解決之道，在拍拍等新業(yè)態(tài)上獲得突破，上游一體化的進(jìn)展，放在社會(huì)化大背景下的履行能力的效率競(jìng)爭(zhēng)力，與騰訊的合作潛力被進(jìn)一步釋放，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的重大趨勢(shì)性改善等。